PWL Capital effectue depuis cinq ans ses propres projections de rendements pour les actions et les obligations. Ces projections constituent un élément essentiel pour la préparation des plans financiers de nos clients. Elles reposent sur le taux d’inflation estimatif. La raison en est simple : les placements commencent en fait à créer de la richesse une fois que leur rendement dépasse l’inflation. C’est pourquoi, dans le jargon économique, les rendements de placement après inflation sont appelés « rendements réels ».

L’estimation de l’inflation par PWL se situe depuis trois ans sous la cible de 2 % visée par la Banque du Canada et la Réserve fédérale des États-Unis. En outre, nos estimations sont restées inférieures à celles de l’IQPF et du FPSC1 .Ces différences sont présentées dans le tableau 1 ci-dessous.

Tableau 1 : Projections sur l’inflation à long terme

2014 2015 2016 2017 2018
PWL Capital2 2,0 % 2,0 % 1,8 % 1,6 % 1,6 %
IQPF/FPSC 2,0 % 2,0 % 2,1 % 2,0 % 2,0 %
Cibles Banque du Canada/Réserve fédérale É.-U. 2,0 % 2,0 % 2,0 % 2,0 % 2,0 %
Sources : PWL Capital, IQPF/FPSC, Banque du Canada, Réserve fédérale des États-Unis

 

À cause des différences signalées ci-dessus et d’autres indicateurs historiques, certains observateurs se sont dits préoccupés du fait que PWL semble sous-estimer l’inflation par rapport à la réalité. Cet article décrit l’évolution historique de l’inflation au Canada et dans les pays développés, et explique la méthode employée par PWL pour estimer l’inflation future à long terme.

 

Contexte historique

Selon Dimson, Marsh et Staunton3, le taux d’inflation entre 1900 et 2000 s’est établi à 3,1 % au Canada et à 3,2 % aux États-Unis, soit près de deux fois plus que la projection de PWL de 1,6 % au début de 2018. De plus, l’inflation dans les deux pays a dépassé 3 % à plusieurs reprises depuis les années 1930. Les taux d’inflation par décennie sont indiqués dans le tableau 2 ci-dessous. Les décennies pour lesquelles le taux d’inflation a dépassé 3 % sont en rouge.

Tableau 2 : Taux d’inflation au Canada et aux États-Unis par décennie

Canada États-Unis
1930–39 -1,76 % -2,05 %
1940–49 4,71 % 5,41 %
1950–59 2,29 % 2,20 %
1960–69 2,56 % 2,52 %
1970–79 7,55 % 7,37 %
1980–89 6,28 % 5,09 %
1990–99 2,10 % 2,93 %
2000–09 2,05 % 2,52 %
2010–18 1,76 % 1,78 %
Source : Morningstar

 

Le fait que les taux d’inflation aient été considérablement plus élevés que 2 % dans tous les pays développés sauf la Suisse au 20e siècle, comme le montre la colonne 1 du tableau 3 ci-dessous, constitue un autre facteur de préoccupation. Le chiffre pour l’Allemagne est évidemment biaisé par un long épisode d’hyperinflation entre 1910 et 1930. En revanche, comme on le voit dans la colonne 2, les taux d’inflation sont modérés depuis 2001.

Tableau 3 : Inflation dans les pays développés, 1900-2017

1900-2000 2001-2017
Allemagne 34,6 % 1,4 %
Australie 4,1 % 2,5 %
Belgique 5,5 % 1,9 %
Canada 3,1 % 1,8 %
Danemark 4,1 % 1,6 %
Espagne 6,1 % 2,1 %
États-Unis 3,2 % 2,1 %
France 7,9 % 1,4 %
Irlande 4,5 % 1,6 %
Italie 9,1 % 1,7 %
Japon 7,6 % 0,2 %
Pays-Bas 3,0 % 1,8 %
Royaume-Uni 4,1 % 2,8 %
Suède 3,7 % 1,3 %
Suisse 2,2 % 0,4 %
Source : London Business School

 

Estimation de l’inflation future

PWL estime que les signaux du marché fournissent la meilleure estimation de la valeur des titres boursiers. Par exemple, lorsqu’un investisseur décide de se départir de l’un de ses titres, il tentera de le vendre au meilleur prix possible afin de maximiser son gain. Par ailleurs, l’acheteur potentiel cherche quant à lui à conclure la transaction au prix le plus bas possible, toujours pour maximiser sa richesse. La transaction se fera à un prix que les deux intervenants acceptent de leur plein gré, malgré leurs intérêts contradictoires (le vendeur veut obtenir le prix maximal, l’acheteur veut payer le prix minimal). C’est la rencontre de ces intérêts opposés, ainsi que la concurrence entre un grand nombre d’acheteurs et de vendeurs, qui donne lieu à un prix d’équilibre. C’est la notion selon laquelle les cours du marché reflètent la véritable valeur des titres boursiers.

Le marché des actions retient une grande partie de l’attention, mais le marché des obligations gouvernementales est lui aussi très actif et compétitif. Au Canada, le gouvernement fédéral émet deux types d’obligations différents : les obligations ordinaires et les obligations à rendement réel. Si la valeur nominale des obligations ordinaires est fixe et reste inchangée jusqu’à l’échéance, celle des obligations à rendement réel est indexée mensuellement en fonction de l’indice des prix à la consommation canadien. Le rendement à l’échéance de ces deux instruments fluctue selon l’évolution des cours pendant la séance de bourse. En règle générale, les obligations ordinaires affichent des rendements supérieurs à ceux des obligations à rendement réel, ce qui compense l’absence de protection contre l’inflation. Par exemple, si vous achetez une obligation ordinaire à 1 an assortie d’un taux de 4,5 % et que les prix à la consommation augmentent de 2 % au cours de l’année, vous obtiendrez au bout du compte un rendement réel de 2,5 % sur votre placement. Si, au même moment, votre amie achète une obligation à rendement réel à 1 an assortie d’un taux de 2,5 %, elle obtiendra un rendement réel de 2,5 % sur son placement, quelle que soit l’inflation future, car la valeur nominale (ou la somme qui sera remboursée par l’émetteur à l’échéance) sera majorée du taux de l’inflation. Puisque la seule différence entre les obligations ordinaires et les obligations à rendement réel est l’indexation en fonction de l’inflation, la différence entre leurs rendements fournit une excellente indication (peut-être la meilleure) sur l’estimation de l’inflation future par les intervenants du marché.

 

Comment nous estimons l’inflation future en pratique

PWL se définit comme un cabinet de gestion de patrimoine fournissant des services à des investisseurs à long terme. Nous cherchons donc à faire des projections sur un horizon très long. Ainsi, nous évaluons l’inflation attendue à long terme à partir de la différence de rendement entre les obligations ordinaires et les obligations à rendement réel assorties d’une échéance de 30 ans :

Inflation projetée = RendementObligations ordinaires 30 ans – RendementObligations à rendement réel 30 ans

En outre, pour réduire les hauts et les bas dans notre estimation, nous utilisons la moyenne sur 24 mois comme hypothèse de base aux fins de la planification financière. Le graphique 1 ci-dessous montre les projections sur l’inflation au Canada et aux États-Unis (le gouvernement des États-Unis émet aussi des obligations ordinaires et des obligations à rendement réel).

Graphique 1 : Projections sur l’inflation au Canada et aux États-Unis – 2006-2018

Projections-inflation-Canada-États-Unis-2006-2018

Source : PWL Capital

 

Conclusion

Même si l’inflation au 20e siècle a été plus élevée à l’échelle mondiale selon la documentation, nous préférons fonder nos projections sur des indicateurs prospectifs. À notre avis, la différence de rendement à l’échéance entre les obligations ordinaires et les obligations à rendement réel fournit une estimation très précise des attentes du marché concernant l’inflation. Nous estimons que les intérêts opposés des très nombreux investisseurs qui négocient des obligations fournissent une estimation non biaisée de la valeur de ces deux types d’obligations en tout temps. Si le marché dans son ensemble croit que l’inflation sera beaucoup plus élevée que notre estimation, les obligations à rendement réel constitueront une aubaine et les investisseurs monteront leur prix, d’où un écart de rendement plus prononcé avec les obligations ordinaires. L’inverse est vrai si les estimations de l’inflation sont beaucoup plus basses que notre projection. Selon nous, les connaissances et les motivations collectives des intervenants sur le marché des obligations gouvernementales donnent l’indication la plus précise dont nous disposions sur l’inflation future à long terme.

 

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1 Institut québécois de planification financière et Financial Planning Standards Council
2 Projection initiale au début de chaque année civile
3 Dimson, E., Marsh, P., Staunton, M., Triumph of the Optimists: 101-Years of Global Investment Returns, Princeton University Press, 2002